摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同路由器有使用年限吗(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　路由器有使用年限吗trong>4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)变化(路由器有使用年限吗huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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